Quanto custa a insegurança jurídica antes de surgir o conflito?

A insegurança jurídica costuma ganhar visibilidade quando aparece a liminar, a arbitragem, a ação judicial ou o pedido de reequilíbrio. Economicamente, porém, o conflito começa antes de ser formalizado. Ele começa no momento em que o investidor tenta atribuir preço ao que não consegue prever.

Em projetos de infraestrutura, essa incerteza não permanece restrita ao departamento jurídico. Ela alcança o modelo financeiro, a taxa de desconto, as garantias exigidas, a rentabilidade mínima, o valor da proposta e, em alguns casos, a própria decisão de participar ou não de um leilão. Antes de produzir processo, a insegurança já produziu custo.

A questão central, portanto, não é apenas saber quanto custa litigar. É compreender quanto a sociedade paga para que o investidor aceite a possibilidade de litigar, perder tempo, enfrentar mudanças de interpretação ou não conseguir recompor tempestivamente a equação econômica do contrato.

Risco e incerteza não são a mesma coisa

Para compreender esse custo, é útil começar por uma distinção clássica. Risco designa situações em que os resultados possíveis podem ser identificados e suas probabilidades, ao menos em alguma medida, estimadas. Incerteza, em sentido estrito, refere-se ao que não admite essa mensuração confiável. Uma obra pode assumir o risco geológico descrito nos estudos e na matriz contratual. Situação diferente ocorre quando ninguém sabe qual metodologia a Administração adotará para reconhecer os efeitos econômicos de uma descoberta imprevista, quanto tempo levará para decidir ou se mudará sua interpretação depois do investimento.[1]

O risco bem definido pode ser alocado à parte que tenha melhores condições de preveni-lo, controlá-lo, segurá-lo ou absorvê-lo. A incerteza mal delimitada não é verdadeiramente alocada: ela permanece difusa e reaparece como contingência financeira, exigência de garantia, desconto na proposta ou recusa em investir.

Também é necessário distinguir risco diversificável e risco sistemático. Um evento específico de determinada obra pode ser compensado pela diversificação da carteira do investidor. Já uma mudança regulatória que afete simultaneamente todas as concessões de um setor, ou uma prática institucional reiterada, não desaparece com a diversificação. Esse risco comum tende a ser mais sensível para o custo do capital porque alcança vários ativos ao mesmo tempo.

A expressão “prêmio jurídico” será utilizada aqui em sentido funcional: não como rubrica contábil autônoma, mas como o conjunto de ajustes econômicos provocados pela incerteza sobre normas, contratos, decisões administrativas, controle e adjudicação. Ele pode aparecer no numerador da avaliação — reduzindo o fluxo de caixa esperado —, no denominador — aumentando a taxa de desconto — ou antes de ambos, pela decisão de esperar.

Por que a infraestrutura é especialmente sensível

A infraestrutura reúne características que amplificam o efeito da incerteza: investimentos iniciais elevados, ativos específicos, longo prazo de recuperação, baixa possibilidade de reaproveitamento e dependência contínua de decisões públicas. Uma rodovia, uma rede de transmissão ou uma estação de tratamento não pode ser transferida facilmente para outro mercado se a regra mudar. Grande parte do investimento é irreversível ou representa custo afundado — sunk cost.

Avinash Dixit e Robert Pindyck consolidaram, na teoria das opções reais, uma consequência importante: um investimento irreversível contém uma opção econômica — a possibilidade de esperar por informação melhor. Investir significa exercer e perder essa opção. Por isso, quando a incerteza cresce, o valor de esperar também cresce, e o projeto precisa superar um patamar de atratividade maior do que aquele indicado por uma aplicação mecânica do valor presente líquido.[2, 3]

Essa conclusão é particularmente importante para concessões e parcerias público-privadas (PPPs). A Administração pode considerar que ofereceu retorno suficiente porque o projeto apresenta valor presente líquido positivo. O investidor, contudo, pode preferir aguardar se ainda houver dúvida relevante sobre licenciamento, tarifa, revisão contratual, mudança tributária, governança da agência ou efetividade do reequilíbrio. O problema não é apenas “quanto rende”, mas “quanto se perde ao comprometer agora um capital que não poderá ser retirado depois”.

O risco jurídico não aparece como uma linha isolada

Nenhum modelo econômico consegue prever o futuro com exatidão. Por isso, o investidor trabalha com cenários e distribuições de risco. Alguns riscos são predominantemente técnicos ou mercadológicos: demanda, engenharia, produtividade, câmbio, inflação e custo de insumos. Outros dependem da qualidade das instituições e dos contratos: estabilidade das regras, coerência regulatória, respeito à matriz de riscos, prazo para decisões administrativas, independência das agências e efetividade dos mecanismos de solução de controvérsias.

Esses elementos jurídicos não costumam aparecer em uma rubrica chamada “insegurança jurídica”. Eles se espalham pelo modelo: podem elevar o custo da dívida, aumentar o retorno exigido pelo acionista, ampliar contingências, reduzir a alavancagem admitida pelo financiador ou exigir garantias adicionais. O efeito final pode ser o aumento do custo médio ponderado de capital — WACC, sigla em inglês para weighted average cost of capital. O WACC representa a taxa média exigida pelas fontes que financiam o projeto, combinando o custo da dívida e a remuneração esperada pelos acionistas, segundo a participação de cada uma. A reação também pode ocorrer pela redução do valor que o investidor aceita oferecer pelo ativo.

Em termos simples, quanto maior a incerteza sobre receitas, custos, obrigações e possibilidade de correção de desequilíbrios, maior tende a ser o retorno exigido para comprometer capital por vinte, trinta ou mais anos. Se a taxa mínima sobe, o projeto precisa gerar mais caixa. Esse caixa adicional pode vir de tarifa maior, contraprestação pública mais elevada, menor outorga, redução do investimento ou combinação desses fatores.

Quatro caminhos entre a dúvida jurídica e o preço

Espera: o investimento irreversível é adiado até que a informação melhore. Isso pode resultar em menos participantes, atraso ou projeto que não sai.

Fluxo de caixa: receitas esperadas caem ou custos e contingências aumentam. O efeito pode ser menor valor do ativo, menor outorga ou maior tarifa requerida.

Custo do capital: credores e acionistas exigem remuneração adicional. Surgem spread, WACC, garantias e retorno mínimo mais elevados.

Transação e conflito: crescem monitoramento, assessoria, provisões e dificuldade de acordo. Aumentam despesas, reservas, tempo imobilizado e litigância.

Esses canais explicam por que a insegurança não precisa elevar formalmente o WACC regulatório para produzir custo. O investidor também pode responder diminuindo o preço que aceita pagar, encurtando o prazo de sua exposição, aumentando as reservas ou simplesmente não apresentando proposta.

O segundo custo: quando o capital simplesmente não vem

A precificação, entretanto, explica apenas uma parte do problema. Em economia, é útil distinguir duas margens da decisão. Na margem intensiva, o investidor participa, mas reduz o valor que oferece, exige retorno maior, limita o montante comprometido ou impõe condições mais conservadoras. Na margem extensiva, a decisão é anterior e mais radical: participar ou não participar, investir ou não investir.

Essa distinção muda a pergunta. Nem todo risco encontra um preço capaz de preservar o projeto. Fundos, bancos e empresas trabalham com limites de concentração, mandatos de investimento, horizontes de liquidez e níveis máximos de risco. Um projeto pode até oferecer retorno nominal elevado e, ainda assim, ficar fora da carteira porque o risco não é mensurável, porque o prazo da solução é incompatível com as obrigações do investidor ou porque existem alternativas com melhor relação entre risco, retorno e tempo.

O capital possui custo de oportunidade. Ele compara uma concessão brasileira não apenas com outra concessão brasileira, mas também com títulos públicos, crédito privado, imóveis, tecnologia, energia em outros mercados e projetos de infraestrutura em outros países. Por isso, a insegurança jurídica não atua somente sobre o preço do capital que ficou. Ela também altera sua direção.

A imagem do capital como água ajuda a compreender o fenômeno. Diante de um obstáculo, a água pode exigir mais pressão para continuar pelo mesmo caminho; mas, se houver passagem alternativa, tende a contorná-lo e seguir por outra direção. Com o investimento ocorre algo semelhante: em alguns casos, o risco adicional é precificado; em outros, o fluxo é desviado. O país termina não apenas com capital mais caro, mas com menos interessados, menos propostas e projetos que não chegam a sair do papel.

Há evidência empírica para essa conclusão. Katia Rocha analisou US$ 1,3 trilhão e 4.480 projetos em dezoito economias emergentes, entre 2000 e 2018. O modelo encontrou associação entre melhor posição no indicador de qualidade regulatória e duas variáveis diferentes: maior volume de investimentos e maior número de projetos com participação privada. O primeiro resultado alcança o montante investido; o segundo alcança a própria ocorrência do investimento.[4]

Em pesquisa específica sobre infraestrutura em países de renda média e baixa, Colin Kirkpatrick, David Parker e Yin-Fang Zhang também encontraram resposta positiva do investimento estrangeiro direto à existência de um arcabouço regulatório doméstico efetivo. Em estudo mais amplo, com 83 países em desenvolvimento entre 1984 e 2003, Matthias Busse e Carsten Hefeker identificaram que risco político e qualidade institucional são relevantes para os fluxos de investimento estrangeiro direto. Em conjunto, esses trabalhos autorizam uma conclusão cuidadosa: instituições melhores não garantem que todo projeto receberá recursos, mas instituições frágeis reduzem a capacidade do país de disputar capital escasso e móvel.[5, 6]

O que a literatura acadêmica encontrou

A teoria da opção de esperar não permaneceu apenas no plano abstrato. Estudos empíricos encontraram redução do investimento em períodos de incerteza política ou econômica, especialmente quando o investimento é irreversível ou depende fortemente de decisões governamentais.

Brandon Julio e Youngsuk Yook examinaram eleições nacionais em 48 países entre 1980 e 2005. Controladas as oportunidades de crescimento, os fluxos de caixa e as condições econômicas, as empresas reduziram seus investimentos em média 4,8% no período anterior às eleições. O resultado não significa que toda eleição seja danosa, mas mostra que a simples possibilidade de mudança relevante de política pode induzir uma pausa até que a informação seja revelada.[7]

Hüseyin Gulen e Mihai Ion, em trabalho publicado na Review of Financial Studies, encontraram relação negativa forte entre incerteza de política econômica e investimento corporativo. O efeito foi mais intenso justamente nas empresas com investimentos mais irreversíveis e maior dependência dos gastos governamentais — duas características que aproximam o achado da realidade da infraestrutura.[8]

Wolfgang Drobetz e coautores, a partir de dados de 21 países, mostraram que a incerteza de política econômica distorce a relação usual entre investimento e custo de capital. Em ambientes mais incertos, até mesmo sinais de preço e financiamento perdem capacidade de orientar a decisão, sobretudo em setores dependentes de subsídios e consumo governamental, países com maior presença estatal e empresas mais opacas ou sem classificação de risco.[9]

A literatura também contém cautelas. Reavaliação publicada em 2026 por Kiryoung Lee e Yoontae Jeon questionou a robustez de alguns indicadores gerais de incerteza para explicar investimento corporativo e encontrou relação mais persistente para a incerteza de política monetária. Essa divergência é útil para o argumento: não existe um número universal capaz de converter toda insegurança jurídica em pontos percentuais de investimento. É necessário identificar qual incerteza, qual setor, qual grau de irreversibilidade e qual canal de transmissão.[10]

Uma ilustração financeira do preço da incerteza

Considere, apenas para fins didáticos, um investimento de R$ 1 bilhão a ser recuperado em trinta anos por fluxos anuais constantes. Desconsiderando inflação, impostos, custos operacionais e valor residual, a receita anual equivalente seria de aproximadamente R$ 88,8 milhões com taxa de desconto de 8% ao ano. Se a percepção de risco elevar essa taxa para 9%, a receita anual equivalente subiria para cerca de R$ 97,3 milhões.[17]

Um único ponto percentual, nessa simplificação, aumenta em aproximadamente 9,6% o fluxo anual necessário para remunerar o mesmo capital no mesmo prazo. Em um contrato real, a composição é mais complexa, mas a lógica permanece: o risco adicional precisa ser absorvido por alguém. Se não for eliminado pelo desenho institucional, será incorporado ao preço, às garantias, à tarifa ou à decisão de não investir.[17]

Os dados confirmam que regulação e investimento caminham juntos

Entre 2008 e 2019, segundo a série sintetizada pelo Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea), os investimentos público e privado em infraestrutura no Brasil corresponderam, em média, a 1,86% do produto interno bruto (PIB) por ano. A referência então utilizada para um crescimento sustentável era 4,25% do PIB, o que evidenciava uma lacuna superior a dois pontos percentuais anuais. O intervalo é histórico e não deve ser lido como diagnóstico atualizado de 2026; serve para mostrar a persistência e a ordem de grandeza do déficit de investimento no período estudado.[4]

O dado mais revelador vem de estudo econométrico de Katia Rocha, publicado pelo Ipea. A pesquisa utilizou informações de 48 economias de renda média e uma base de investimentos privados em infraestrutura que totalizou US$ 1,15 trilhão entre 2009 e 2020, correspondente a 96% do fluxo privado para economias emergentes registrado na base analisada. O modelo controlou características de cada país — crescimento, renda per capita, inflação e população — e variáveis globais de liquidez e aversão ao risco: a taxa básica de curtíssimo prazo dos Estados Unidos, conhecida como Fed Funds Rate, e o VIX, índice de volatilidade implícita do mercado acionário norte-americano, frequentemente utilizado como medida de aversão global ao risco.[11]

O estudo anterior da mesma autora, publicado em 2020, torna ainda mais nítida a distinção entre preço e escassez. Com dados de dezoito economias emergentes, extraídos da base Private Participation in Infrastructure (PPI) do Banco Mundial, o modelo indicou que melhor qualidade regulatória estava associada não apenas a maior volume financeiro, mas também a maior número de projetos privados. A evidência alcança, portanto, tanto a quantidade de capital que ingressa quanto a decisão de realizar novos empreendimentos.[4]

O resultado apontou associação robusta entre melhores indicadores de qualidade regulatória e maior investimento privado. Também mostrou que não importa apenas a posição atual: a trajetória passada e a consistência da regulação ao longo de três ou quatro anos foram estatisticamente relevantes. Em outras palavras, o mercado não precifica somente a regra vigente; ele observa a memória institucional de quem a aplica.[11]

Esses percentuais não devem ser tratados como promessa automática de investimento. O próprio estudo reconhece as limitações inerentes ao exercício econométrico e às bases utilizadas. Mas a ordem de grandeza é suficiente para desmontar a ideia de que qualidade regulatória seja apenas valor abstrato. Se uma melhora institucional pode estar associada a fluxos adicionais medidos em frações relevantes do PIB, a má regulação também carrega custo macroeconômico.[11]

Evidência brasileira: a regulação chega ao retorno exigido

Há ainda evidência setorial diretamente relacionada ao custo de capital. Carlos Eduardo Albuquerque Guimarães e Edson Daniel Lopes Gonçalves analisaram alterações regulatórias ocorridas em 2004 no segmento de distribuição de energia elétrica. Utilizando betas variantes no tempo, estimados por filtro de Kalman, no âmbito do Capital Asset Pricing Model (CAPM) — modelo que relaciona o retorno exigido de um ativo ao seu risco de mercado —, encontraram evidências de aumento das expectativas de retorno dos investidores após a mudança regulatória. Trata-se de resultado setorial, não de estimativa universal para toda infraestrutura. Ainda assim, o episódio ilustra o mecanismo: o mercado pode reavaliar o risco das empresas alcançadas antes do surgimento de conflitos individuais.[12]

Pesquisa qualitativa publicada na Revista de Administração Pública por Camila Yamahaki e Gustavo Velloso Breviglieri também identificou barreiras distintas entre tipos de financiadores. Com base em entrevistas semiestruturadas com profissionais do mercado, o estudo registrou que investidores estrangeiros avaliavam desfavoravelmente o ambiente brasileiro em razão, entre outros fatores, da volatilidade cambial e da instabilidade política, enquanto fundos de pensão domésticos apontavam como baixo o spread das debêntures incentivadas. Como se trata de evidência qualitativa, o trabalho identifica percepções e mecanismos, mas não mede a magnitude causal de cada barreira. A lição é que “o investidor” não é uma figura única: cada fonte de capital responde a incentivos, prazos, tributação, liquidez e riscos diferentes.[13]

Da regra ao usuário: um exemplo passo a passo

Imagine uma concessão com obrigação de investir R$ 1 bilhão. O edital aloca ao poder concedente determinado risco, mas não estabelece prazo efetivo para apreciar a recomposição, não prevê pagamento da parcela incontroversa e não define a remuneração financeira do período de espera.

1. O investidor identifica que o direito material ao reequilíbrio existe, mas que sua efetividade temporal é incerta.

2. O assessor financeiro projeta cenários de atraso, aumenta a necessidade de capital de giro e reduz o valor esperado dos fluxos.

3. O credor considera que a receita poderá não chegar no momento necessário ao serviço da dívida e exige spread, garantia ou índice de cobertura mais conservador.

4. O acionista eleva o retorno mínimo ou diminui o preço que aceita pagar pelo ativo.

5. Na licitação, isso pode aparecer como menor outorga, maior contraprestação, tarifa requerida superior ou redução do número de participantes.

6. Se o risco se concretizar, a concessionária posterga investimentos, formula pedido administrativo e pode iniciar mediação, dispute board, arbitragem ou processo judicial.

7. O usuário, ao final, recebe a infraestrutura mais tarde, paga mais ou suporta a necessidade de nova acomodação contratual.

O exemplo mostra que a cláusula de reequilíbrio pode estar juridicamente correta e economicamente incompleta. Um direito sem procedimento, prazo e tratamento financeiro previsíveis não possui o mesmo valor de um direito prontamente exercitável.

A sociedade paga antes, durante e depois do conflito

Antes do conflito, o risco é precificado. O investidor exige retorno maior, limita sua exposição, oferece outorga menor ou sequer participa. O financiador reduz prazo, aumenta spread, exige covenants mais rígidos ou mais garantias. A concorrência pode diminuir e o poder público passa a receber propostas mais conservadoras.

Durante a execução, a incerteza imobiliza decisões. Obras são postergadas, fornecedores ficam sem orientação, pedidos de reequilíbrio acumulam custo financeiro e recursos permanecem comprometidos enquanto a controvérsia aguarda decisão. Relatório do Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) estimou que, na América Latina e no Caribe, ineficiências consumiam cerca de 0,65% do PIB regional — aproximadamente 35% do investimento público em infraestrutura então considerado. O documento decompôs o ganho potencial em até 0,45% do PIB pela redução de sobrecustos e até 0,20% pela redução de atrasos evitáveis. Esses valores não medem exclusivamente insegurança jurídica: abrangem planejamento, execução, supervisão, licenças, aprovações e outras causas de ineficiência. A pertinência para este artigo está no canal temporal e institucional pelo qual atrasos evitáveis imobilizam capital e elevam custos.[14]

Depois do conflito, surgem custos processuais, honorários, perícias, contingências contábeis e risco de condenação. Esses são os custos mais visíveis, mas possivelmente não os maiores. Quando a disputa chega ao processo, parte substancial do prejuízo econômico já ocorreu: capital mais caro, obra atrasada, oportunidade perdida e confiança institucional reduzida.

Onde a insegurança se forma

A insegurança jurídica não decorre apenas de leis mal redigidas. Nos contratos de infraestrutura, ela pode surgir de uma combinação de falhas regulatórias e contratuais:

• matrizes de risco que identificam o evento, mas não disciplinam prova, causalidade e quantificação de seus efeitos;

• mudanças de interpretação administrativa sem transição, motivação reforçada ou tratamento dos investimentos realizados sob a orientação anterior;

• pedidos de reequilíbrio sem prazo decisório efetivo, sem parcela incontroversa e sem tratamento explícito do custo financeiro da demora;

• sobreposição de competências entre agência, ministério, órgão ambiental, advocacia pública e órgãos de controle;

• cláusulas de solução de controvérsias que só entram em funcionamento depois que o conflito já paralisou a execução;

• decisões judiciais individuais capazes de alterar o funcionamento econômico de mercados regulados sem avaliação dos efeitos sistêmicos;

• agências sem recursos humanos, tecnológicos ou orçamentários compatíveis com o volume e a complexidade dos contratos fiscalizados.

A Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), ao tratar do financiamento da infraestrutura brasileira, afirmou que minimizar riscos de política pública e riscos judiciais ajudaria a mobilizar mais financiamento privado, inclusive com vencimentos mais longos, preservada uma alocação adequada de riscos entre os setores público e privado. Reduzir o risco não significa garantir lucro nem transferir todos os eventos ao Estado. Significa tornar previsível quem suporta cada risco, como ele será comprovado e em quanto tempo a controvérsia será decidida.[15]

Previsibilidade também reduz a litigância

A relação entre segurança e conflito não opera apenas pela atração de capital. Ivo Gico Júnior desenvolveu o conceito de capital jurídico para designar o conjunto de informações capazes de permitir aos agentes estimar a regra aplicável e o provável resultado de uma controvérsia. Quando mudanças legislativas, jurisprudenciais ou socioeconômicas depreciam esse estoque, aumenta o hiato entre as expectativas das partes.[16]

Se autor e réu não conseguem estimar o resultado com parâmetros próximos, o acordo se torna mais difícil. A insegurança eleva os custos de transação da autocomposição e estimula novos litígios, que consomem advogados, peritos, tempo judicial e recursos das próprias partes. A jurisprudência futura pode recompor o capital jurídico, mas esse aprendizado é produzido depois de a sociedade financiar uma rodada de conflitos.[16]

Essa perspectiva amplia o argumento do artigo: previsibilidade não serve apenas para decidir se o projeto será financiado. Ela também permite negociar melhor quando o problema aparece, reduzindo a distância entre avaliações e aumentando a possibilidade de solução consensual.

Segurança jurídica não é congelamento regulatório

Seria equivocado confundir segurança jurídica com imutabilidade. Contratos de longo prazo precisam conviver com inovação tecnológica, transição energética, mudança climática, novos padrões ambientais, evolução da demanda e alteração de políticas públicas. A tentativa de congelar integralmente o futuro produziria outra forma de ineficiência.

A segurança está menos na promessa de que nada mudará e mais na previsibilidade sobre como a mudança ocorrerá. Regras de transição, análise de impacto regulatório, motivação, proteção da confiança legítima, participação dos interessados, matriz de riscos clara e mecanismos céleres de recomposição tornam a adaptação compatível com o investimento de longo prazo.

Por isso, a estabilidade relevante não é a ausência de movimento. É a coerência do movimento institucional.

Como reduzir o prêmio jurídico embutido no projeto

Se a insegurança é precificada antes do conflito, a prevenção deve começar antes da assinatura. Algumas providências podem reduzir o prêmio de risco sem blindar o particular contra riscos empresariais normais:

• matriz de riscos acompanhada de procedimento probatório, metodologia de cálculo e regras para riscos concorrentes;

• prazos decisórios com consequências jurídicas e financeiras, inclusive análise e pagamento da parcela incontroversa;

• registro público e coerente de precedentes regulatórios, com explicação para eventuais mudanças de orientação;

• avaliação de impacto também sobre contratos em curso e investimentos já realizados;

• mecanismos escalonados de prevenção e solução: negociação técnica, mediação, dispute board e arbitragem, com competências bem delimitadas;

• decisões provisórias ou técnicas capazes de manter a execução enquanto a questão definitiva é examinada;

• coordenação institucional para evitar comandos contraditórios e repetição de análises por órgãos distintos;

• fortalecimento material e decisório das agências reguladoras, com transparência, autonomia e responsabilização.

A melhor cláusula arbitral não compensa um contrato mal alocado. O melhor contrato não compensa uma agência incapaz de decidir. E a melhor regulação não produzirá todo o seu efeito se o Judiciário ou os órgãos de controle não considerarem as consequências econômicas e a arquitetura do setor. Segurança jurídica é resultado sistêmico.

O verdadeiro preço

O preço da insegurança jurídica não se limita ao valor das condenações. Ele aparece na taxa de retorno exigida, no custo da dívida, no volume de garantias, na menor competição, na tarifa, na contraprestação pública, na redução de investimentos e na demora das entregas. Mas existe um custo ainda menos visível: o capital que escolheu outro destino, a proposta que não foi apresentada e o empreendimento que deixou de existir antes mesmo de gerar um conflito.

Por isso, a pergunta correta não é apenas quanto a insegurança acrescenta ao preço. É também quantos investidores o ambiente afasta, quantos projetos deixa sem financiamento e quanto desenvolvimento o país perde quando outras alternativas oferecem retorno mais rápido, risco mais compreensível e solução mais previsível.

Em infraestrutura, quase sempre a resposta alcança a sociedade. Ela paga como usuária, contribuinte ou consumidora quando o serviço chega mais tarde, mais caro ou em menor quantidade. E paga também pelo que não consegue ver: a concorrência que não ocorreu, o investimento que migrou e a infraestrutura que não foi construída. A segurança jurídica, portanto, não é concessão ao capital. É condição para que o país consiga disputar capital, transformá-lo em investimento produtivo e ampliar a qualidade dos serviços públicos.

Siglas utilizadas

BID — Banco Interamericano de Desenvolvimento; CAPM — Capital Asset Pricing Model, modelo de precificação de ativos; FGV — Fundação Getulio Vargas; Ipea — Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada; OCDE — Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico; PIB — produto interno bruto; PPI — Private Participation in Infrastructure, base do Banco Mundial sobre participação privada em infraestrutura; PPP — parceria público-privada; VIX — índice de volatilidade implícita do mercado acionário norte-americano; WACC — weighted average cost of capital, custo médio ponderado de capital.

Notas e referências

1. KNIGHT, Frank H. Risk, Uncertainty and Profit. Boston: Houghton Mifflin, 1921. A distinção empregada no texto é a distinção knightiana: risco admite probabilidades mensuráveis; incerteza, em sentido estrito, não. A aplicação ao contrato de infraestrutura é uma tradução analítica do autor deste artigo.

2. DIXIT, Avinash K.; PINDYCK, Robert S. Investment under Uncertainty. Princeton: Princeton University Press, 1994. A obra desenvolve a abordagem de opções reais para investimentos irreversíveis e explica por que a possibilidade de esperar possui valor econômico sob incerteza.

3. PINDYCK, Robert S. Irreversibility, uncertainty, and investment. Journal of Economic Literature, v. 29, n. 3, p. 1110–1148, 1991. O artigo sustenta a relação entre irreversibilidade, valor da espera e patamar de decisão superior ao valor presente líquido mecânico; não fornece um prêmio jurídico padronizado.

4. ROCHA, Katia Maria Carlos. Investimentos privados em infraestrutura nas economias emergentes: a importância do ambiente regulatório na atração de investimentos. Texto para Discussão n. 2584. Brasília: Ipea, 2020. O estudo cobre 18 economias, 2000–2018, US$ 1,3 trilhão e 4.480 projetos; registra associação estatística entre qualidade regulatória, volume investido e número de projetos. A síntese publicada no Radar n. 64 informa também média brasileira de 1,86% do PIB em 2008–2019 e referência de 4,25% do PIB. DOI da síntese: 10.38116/radar64art1.

5. KIRKPATRICK, Colin; PARKER, David; ZHANG, Yin-Fang. Regulation and Foreign Direct Investment in Infrastructure in Developing Countries: Does Regulation Make a Difference? Transnational Corporations, v. 15, n. 1, p. 143–171, 2006. O trabalho encontra relação positiva entre arcabouço regulatório efetivo e investimento estrangeiro direto em infraestrutura, sem afirmar que regulação seja condição suficiente.

6. BUSSE, Matthias; HEFEKER, Carsten. Political risk, institutions and foreign direct investment. European Journal of Political Economy, v. 23, n. 2, p. 397–415, 2007. DOI: 10.1016/j.ejpoleco.2006.02.003. O painel abrange 83 países em desenvolvimento, 1984–2003, e identifica variáveis institucionais e de risco político relevantes para fluxos de investimento estrangeiro direto.

7. JULIO, Brandon; YOOK, Youngsuk. Political uncertainty and corporate investment cycles. The Journal of Finance, v. 67, n. 1, p. 45–83, 2012. DOI: 10.1111/j.1540-6261.2011.01707.x. O artigo examina eleições nacionais em 48 países, 1980–2005, e estima redução média de 4,8% do investimento no período que antecede eleições, condicionada aos controles descritos; não mede insegurança jurídica brasileira.

8. GULEN, Huseyin; ION, Mihai. Policy uncertainty and corporate investment. The Review of Financial Studies, v. 29, n. 3, p. 523–564, 2016. DOI: 10.1093/rfs/hhv050. O resultado negativo é mais forte em empresas com investimento mais irreversível e maior dependência de gastos governamentais.

9. DROBETZ, Wolfgang; EL GHOUL, Sadok; GUEDHAMI, Omrane; JANZEN, Malte. Policy uncertainty, investment, and the cost of capital. Journal of Financial Stability, v. 39, p. 28–45, 2018. DOI: 10.1016/j.jfs.2018.08.005. O estudo multinacional sustenta a interação entre incerteza, investimento e custo de capital; as heterogeneidades mencionadas no texto são resultados condicionais, não universais.

10. LEE, Kiryoung; JEON, Yoontae. Comprehensive reassessment of economic uncertainty and corporate investment. Managerial Finance, v. 52, n. 7, p. 1210–1235, 2026. DOI: 10.1108/MF-02-2025-0056. A reavaliação usa 27 medidas de incerteza e 128 controles; não encontra relação robusta para VIX ou índice geral de incerteza de política econômica, mas encontra associação persistente para incerteza de política monetária, por até oito trimestres.

11. ROCHA, Katia. Investimentos privados em infraestrutura e a importância da qualidade e estabilidade regulatória. Radar: tecnologia, produção e comércio exterior, n. 68, Brasília: Ipea, dez. 2021. DOI: 10.38116/radar68art3. A amostra cobre 48 economias de renda média, 2009–2020, e US$ 1,15 trilhão, equivalentes a 96% do fluxo privado emergente da base. As faixas de 0,5%–0,75% e 1,0%–1,6% do PIB são potenciais associados a cenários de melhora de 17 e 37 posições; não constituem previsão causal automática.

12. GUIMARÃES, Carlos Eduardo Albuquerque; GONÇALVES, Edson Daniel Lopes. Risco regulatório e custo do capital próprio das distribuidoras de energia elétrica no Brasil. Rio de Janeiro: FGV CERI, s.d. O estudo aplica filtro de Kalman e CAPM às reformas regulatórias de 2004 e relata evidências de aumento da expectativa de retorno. A conclusão é setorial e não quantifica efeito para todas as concessões.

13. YAMAHAKI, Camila; BREVIGLIERI, Gustavo Velloso. Atração de investimentos privados para a infraestrutura no Brasil. Revista de Administração Pública, v. 56, n. 3, p. 413–425, maio/jun. 2022. DOI: 10.1590/0034-761220210403. A pesquisa é qualitativa e baseada em entrevistas; confirma as percepções sobre volatilidade cambial, instabilidade política e spread das debêntures, mas não estima causalidade ou tamanho do efeito.

14. SEREBRISKY, Tomás et al. Sustainable and Digital Infrastructure for the Post-COVID-19 Economic Recovery of Latin America and the Caribbean: A Roadmap to More Jobs, Integration and Growth. Washington, D.C.: Inter-American Development Bank, 2020. O relatório estima perda de 0,65% do PIB em ineficiências do investimento público regional: até 0,45% ligado a sobrecustos evitáveis e até 0,20% a atrasos evitáveis, aproximadamente 35% do investimento considerado. O dado não isola insegurança jurídica.

15. FALL, Falilou; FIALHO, Priscilla; HUANG, Tony. Scaling-up infrastructure investment to strengthen sustainable development in Brazil. OECD Economics Department Working Papers, n. 1790. Paris: OECD Publishing, 2024. DOI: 10.1787/47d65b26-en. O resumo oficial afirma que minimizar riscos de política pública e judiciais ajudaria a mobilizar financiamento privado, inclusive de prazo mais longo, com alocação adequada de riscos.

16. GICO JÚNIOR, Ivo Teixeira. O capital jurídico e o ciclo da litigância. Revista Direito GV, v. 9, n. 2, p. 435–464, 2013. DOI: 10.1590/S1808-24322013000200003. O artigo formula o capital jurídico como estoque informacional que favorece previsão, alocação de riscos e autocomposição; a conexão com contratos de infraestrutura é desenvolvida neste artigo.

17. Cálculo ilustrativo do autor pelo método da anuidade constante: A = P × r ÷ [1 − (1+r)⁻ⁿ], em que P = R$ 1 bilhão, n = 30 anos e r = 8% ou 9% ao ano. Os resultados arredondados são R$ 88,83 milhões e R$ 97,34 milhões; a diferença é R$ 8,51 milhões, ou 9,58%. Não representam o WACC observado de projeto ou setor específico.